Supongamos dos países, A y B. A tiene un déficit fiscal de poco más del 5% del PIB, mientras que el de B alcanza al 9%. Todavía más, hasta hace poco la deuda pública de A apenas excedía el 50% del PIB, mientras que la de B ha ido aumentando y pronto llegará al 90%.
Entre estos dos países, es más probable que B sufra una crisis monetaria, ¿o no?
No es así. A es Argentina y B es Brasil. Desde comienzos de 2018, el peso argentino ha perdido la mitad de su valor. Casi sin divisas, Argentina ha tenido que adoptar medidas de austeridad para obtener un rescate de 50 mil millones de dólares del Fondo Monetario Internacional, pero ni siquiera esto ha calmado a los inversionistas. Entre tanto, el real brasileño se ha debilitado, más que nada en respuesta a lo incierto del resultado de las elecciones presidenciales de octubre, pero no se vislumbra una crisis financiera obvia en el horizonte.
Según la lógica convencional, Argentina está aproblemada pero Brasil no lo está por la diferencia entre sus cuentas corrientes: a fines de 2017, la de Argentina tenía un déficit de cerca del 5% del PIB, en contraste con el casi equilibrio de la de Brasil. Dado que Brasil no necesita depender de acreedores extranjeros, los mercados financieros apenas se inmutan incluso cuando los políticos hacen extravagantes promesas en sus campañas.
Lo anterior algo tiene de correcto. La repentina paralización de los flujos de capitales internacionales requiere que Argentina reduzca sus importaciones y aumente sus exportaciones de la noche a la mañana, lo que exige que su moneda sufra una importante devaluación.
El problema de la cuenta corriente
Pero la historia no termina aquí. Recordemos que la cuenta corriente es la diferencia entre lo que un país invierte y lo que ahorra. El déficit de Argentina revela que ella invierte en su capacidad productiva más de lo que ahorran su gobierno y su sector privado juntos: el 19% versus el 14% del PIB.
En contraste, la equilibrada cuenta corriente de Brasil, junto con su déficit fiscal de casi el 9% del PIB, significa que las empresas y los hogares del país deben tener un superávit de exactamente el mismo 9% del PIB. Dicho de otro modo, el sector privado de Brasil prefiere invertir en bonos del gobierno que en capital fijo. Puesto que el gobierno brasileño invierte poco, la inversión total del país, en torno al 15% del PIB, es minúscula. (El vecino Chile invierte el 23%, mientras que India y China invierten el 33% y el 44% respectivamente).
Entonces, ¿cuál de los dos países debería ser visto como más seguro por los prestamistas, el que dedica casi un quinto de sus recursos anuales a aumentar su capacidad productiva (y por lo tanto su capacidad de repago en el futuro), o el que invierte considerablemente menos? Los brasileños pueden debatir incansablemente acerca de si las generosas pensiones gubernamentales que explican gran parte de su déficit son justas o injustas, pero lo que está claro es que tener jubilados con buena situación económica hoy día no garantiza que Brasil tendrá recursos para pagar sus deudas mañana.
Entonces, ¿por qué no toman esto en cuenta los mercados? ¿No deberían preocuparse de Brasil y dejar en paz a Argentina?
El factor de las reservas
Aquí surge la siguiente línea de defensa de la lógica convencional: Brasil dispone de 360 mil millones de dólares de reservas, mientras que Argentina apenas tiene alrededor 50 mil millones, más el monto no desembolsado del préstamo del FMI. Pero, ¿por qué habría de importar esta diferencia? Los dos países tienen moneda flotante, lo que supone que sus bancos centrales no intervienen en la venta ni en la adquisición de divisas, y por lo tanto en teoría no necesitan reservas.
Además –y este punto es fundamental– ¿por qué tratar las reservas de manera diferente a los otros activos del balance nacional? Supongamos que Ilan Goldfajn, el respetado presidente del Banco Central de Brasil, emite un bono en Nueva York y emplea esos dólares en incrementar las reservas internacionales de su país. Lo mejor que podría pasar es que los agentes del mercado aplaudan su decisión, y lo peor que permanezcan indiferentes porque que la deuda neta de Brasil no ha variado.
Ahora supongamos que uno de los exportadores agrícolas privados de Argentina también emite un bono internacional y emplea esos dólares en ampliar una de sus modernas y competitivas plantas de lácteos, con el fin de vender más leche en polvo al Asia. Es posible que esto sea aplaudido por los analistas de acciones, pero si una operación semejante se repite muchas veces preocupará a los expertos en macroeconomía, puesto que ello incrementaría la deuda neta del país.
La diferencia evidentemente reside en que, al calcular la deuda neta de un país, la convención permite restar un tipo de activo (las reservas internacionales), pero no otro (la nueva planta de lácteos). La explicación estándar es que la planta es menos líquida que las reservas, las que se pueden convertir en efectivo de modo instantáneo. Sin embargo, en presencia de mercados financieros que funcionan bien y de un sistema jurídico sólido, la planta se puede hipotecar y así también convertirla rápidamente en efectivo.
Además, en el futuro la planta generará un contundente flujo de dólares (lo que implica una rentabilidad elevada), mientras que las reservas internacionales probablemente rindan muy poco, e incluso puede que su rentabilidad sea negativa si se las deposita en el extranjero. Por otra parte, ciertas decisiones que aumentan la liquidez hoy bien pueden disminuirla mañana. En respuesta a las presiones del mercado, hoy día Argentina está cancelando inversiones en infraestructura que parecen muy necesarias. Esto ahorrará algunos dólares a corto plazo, pero hará que el país sea menos capaz de generar dólares en el mediano plazo.
La arbitrariedad de los mercados
La conclusión es que las convenciones para medir el endeudamiento o la liquidez de un país pueden ser bastante arbitrarias. Y –esto resulta crucial– la liquidez es endógena: puede crearse en momentos de optimismo y destruirse de manera instantánea cuando colapsa la confianza. Las acciones, los bonos, e incluso las plantas de lácteos, son altamente líquidos cuando todos quieren adquirirlos, pero sucede lo opuesto a la hora de deshacerse de ellos cuando todos quieren vender en medio de un pánico.
Es decir, las crisis de liquidez pueden ocurrir de manera bastante inesperada y por razones que no suelen estar relacionadas con las condiciones económicas subyacentes. Argentina optó por un ajuste fiscal gradual y pasó a ser la estrella de los mercados –hasta que inesperadamente dejó de serlo–. En realidad, un par de decisiones equivocadas por parte del Banco Central contribuyó a minar la confianza. Pero cualquier otro factor (por ejemplo, contagio con Turquía) también pudo haber gatillado el ataque contra el peso.
El lenguaje de corte bíblico que se suele emplear para describir las crisis de los mercados emergentes (países "virtuosos" versus "derrochadores", por ejemplo) no es apropiado, puesto que, como hemos visto, el mercado no siempre castiga por sus supuestos pecados a los imprudentes pero líquidos, mientras que los ahorrativos pero ilíquidos bien pueden recibir una sanción por parte del mercado.
Una lección más útil es que los países no deberían ponerse en una situación que permita que las preocupaciones acerca de la liquidez sean las únicas que cuentan. La vía del ajuste gradual adoptada por Argentina parecía plausible, excepto que eventualmente dejó al país vulnerable a la lógica (o ilógica) de la liquidez.
Finalmente, pero no por ello menos importante, hay algo que no funciona bien en estos mercados financieros internacionales que exponen a tantos países, con tanta frecuencia, a crisis de liquidez autocumplidas. ¿Se necesita más capital y menos deuda? ¿Más proyectos de infraestructura concesionados, del tipo build-operate-and-transfer, y menos obras financiadas con bonos? ¿Un prestamista mundial de última instancia en dólares que sea más grande y más rápido que el FMI?
La crisis financiera europea se contuvo cuando Mario Draghi, el presidente del Banco Central Europeo se comprometió a hacer "lo que sea necesario" para salvar el euro. ¿Quién desempeñará el papel de Draghi en el drama argentino?
Traducción por Ana María Velasco
Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es autor de numerosos libros y artículos sobre economía internacional y desarrollo. Ha sido catedrático de la Universidad de Harvard, de la Universidad de Columbia y de New York University.
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